粤十数智采用"冷链农产品销售+数智化解决方案"的双引擎业务模式，2023年至2024年营收从12.54亿元飙升至29.81亿元，增幅高达137.7%。截至2025年9月30日止九个月，营收进一步增长至39.94亿元，延续高速扩张态势。

业务板块	2023年收入(亿元)	2024年收入(亿元)	2025年前九月收入(亿元)	2024年占比
冷链农产品销售	12.31	29.49	39.66	98.9%
数智化解决方案	0.22	0.31	0.28	1.0%
其他业务	0.01	0.01	0.01	0.1%
合计	12.54	29.81	39.94	100%

值得警惕的是，占总营收98.9%的冷链农产品销售业务毛利率仅1.8%，而数智化解决方案虽贡献89.8%的毛利率，但收入占比不足1%。这种"高收入低毛利+高毛利低收入"的结构性矛盾，导致公司整体毛利率仅2.7%，盈利基础极为薄弱。

公司收入呈现爆发式增长，从2023年的12.54亿元增至2024年的29.81亿元，增幅137.7%；2025年前九个月进一步达到39.94亿元，较去年同期增长116.7%。但深入分析发现，收入增长严重依赖牛肉产品销售，2025年前九个月牛肉收入达21.73亿元，同比暴增353.6%，占总收入比例高达54.4%。

产品结构极度集中带来重大风险：一方面，牛肉价格波动将直接影响整体业绩；另一方面，2025年9月末存货达22.23亿元，较2024年末激增114.1%，其中牛肉存货占比超过60%。存货周转天数从2023年的58天延长至2025年前九个月的115天，显示库存积压严重，存在跌价风险。

公司披露经调整净利润(非国际财务报告准则指标)从2023年亏损604万元转为2024年盈利2969万元，截至2025年9月30日止九个月进一步增至5095万元。但按国际财务报告准则，公司2023年亏损2827万元，2024年亏损扩大至2.19亿元，2025年前九个月更是骤增至17.55亿元，三年累计亏损超20亿元。

财务指标	2023年(亿元)	2024年(亿元)	2025年前九月(亿元)
经调整净利润	-0.06	0.30	0.51
按国际准则净利润	-0.28	-2.19	-17.55
经营活动现金流	-5.56	-3.43	-1.78

值得警惕的是，2025年前九个月公允价变动亏损达18.05亿元，占亏损总额的102.9%。这类非现金损失源于可赎回优先股的会计处理，一旦上市失败或业绩未达预期，投资者可能要求赎回，将引发实际现金流出风险。

公司整体毛利率长期处于低位，2023年1.8%，2024年提升至2.7%，2025年前九个月微降至3.0%。与同行业相比，中国冷链物流行业平均毛利率约8-12%，农产品批发企业平均毛利率约5-7%，公司毛利率明显偏低。

指标	2023年	2024年	2025年前九月	行业平均
整体毛利率	1.8%	2.7%	3.0%	8-12%
冷链农产品销售毛利率	1.5%	1.8%	2.1%	5-7%
数智化解决方案毛利率	85.3%	89.8%	88.2%	-

成本结构分析显示，货物成本占总成本的92%以上，2025年前九个月税项及关税达2.63亿元，较去年同期激增184.1%，反映进口业务占比上升带来的成本压力。公司解释称主要由于"采购结构变动"，但未披露具体采购来源及定价策略，成本控制透明度不足。

2023年至2025年前九月，经营活动现金净流出累计达5.56亿+3.43亿+1.78亿=10.77亿元，反映主营业务持续消耗现金流。存货周转天数从2023年的58天延长至2025年的115天，应收账款周转天数维持在3-5天低位，显示公司通过挤压供应商账期维持运营，供应链财务风险积聚。

现金流指标	2023年(亿元)	2024年(亿元)	2025年前九月(亿元)
经营活动现金流净额	-5.56	-3.43	-1.78
投资活动现金流净额	-0.21	-0.35	-0.19
融资活动现金流净额	6.28	5.12	2.05
期末现金及等价物	0.45	1.79	1.87

截至2025年9月30日，公司总资产31.35亿元，总负债却高达53.74亿元，净负债22.39亿元。流动比率仅0.6倍，速动比率0.1倍，短期偿债能力严重不足。尤其按公允价计量的金融负债达27.18亿元，占总负债50.6%，若市场波动可能引发巨额账面亏损。

偿债能力指标	2023年末	2024年末	2025年9月末	行业安全值
流动比率	0.5	0.4	0.6	≥1.5
速动比率	0.1	0.1	0.1	≥1.0
资产负债率	158%	189%	171%	≤70%
净负债(亿元)	-10.23	-18.76	-22.39	-

短期偿债压力巨大：银行及其他借款4.96亿元，贸易应付款项7.21亿元，合约负债14.09亿元。值得注意的是，合约负债较2024年末激增314%，主要来自客户预付款，这类负债需以未来货物交付偿还，进一步加剧库存压力。

2023年五大客户贡献收入39.4%，虽2025年前九月降至21.3%，但客户回购率从2024年的51%骤降至2025年前九月的30.4%。同期客户数量从587家增至554家，显示公司通过拓展新客户维持增长，但存量客户流失率攀升，反映客户黏性不足。

客户指标	2023年	2024年	2025年前九月
五大客户收入占比	39.4%	28.7%	21.3%
第一大客户收入占比	25.1%	11.8%	8.7%
客户回购率	未披露	51.0%	30.4%
客户流失率	未披露	49.0%	69.6%

公司冷链农产品采购高度依赖海外供应，2025年前九月向五大供应商采购占比20.4%，其中最大供应商采购额2.3亿元。值得注意的是，部分交易对手同时担任客户与供应商角色，2023-2025年相关重叠交易金额累计达4.33亿元，虽公司称按正常商业条款进行，但关联交易占比攀升可能引发利益输送质疑。

公司依赖超过750家供应商，其中550家为海外供应商，前五大供应商采购额占比约30%，且主要来自澳大利亚、巴西等国家，地缘政治及贸易政策变动可能引发供应中断风险。

创始人陈彬彬通过直接及间接持股控制51.4%股权，股权集中度较高。其中，粤十投资和粤十创业合计持有30.73%股份，两者均由陈彬彬控制。CFH持股7.55%，其最终控制方为中粮集团。股权集中可能导致决策不透明，存在潜在利益冲突风险。

2024年董事酬金总额仅50万元，五名最高薪酬人士（非董事）酬金总额260万元，平均每人52万元。相比同行業上市公司高管薪酬明显偏低，可能影响团队稳定性。招股书未披露股权激励计划，长期激励机制缺失。

公司已获联交所豁免"至少两名执行董事常驻香港"的规定，所有执行董事均常驻内地。同时豁免"公司秘书需具备特定资格"规定，由师海珍女士与何诗华女士担任联席公司秘书，其中师女士不具备上市规则要求的专业资格，依赖何女士协助履职，治理结构存在潜在风险。

1. 财务风险：流动比率0.6倍、净负债22.39亿元、连续经营现金流失血、17.55亿巨额亏损
2. 经营风险：冷链农产品销售毛利率仅1.8%、存货周转天数115天、客户流失率69.6%
3. 市场风险：牛肉收入占比54.4%、海外供应商依赖度高、农产品价格波动
4. 合规风险：社会保险及公积金欠缴940万元、3家关键冷链设施租赁未登记
5. 技术风险：33项自研系统仅7项获著作权、核心系统安全保障不足

粤十数智凭借"双引擎"模式实现营收爆发式增长，但其业务本质仍以低毛利贸易为主，数智化解决方案尚未形成规模效应。高达22亿元的净负债、持续经营现金流失血及客户流失加剧，叠加股权集中与治理瑕疵，均为其港股IPO之路蒙上阴影。投资者需审慎评估其高增长表象下的财务可持续性风险。

所谓"经调整净利润"剔除了关键负债公允价值变动，存在美化业绩嫌疑。建议投资者等待上市后观察至少三个季度业绩表现，确认业务模式稳定性及盈利真实性后再考虑投资决策。

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